24년 4분기 실적
주요 실적 지표 및 컨센서스 대비:
‘24년 4분기 연결 매출액은 약 1조 640억원으로 YoY 30% 이상 증가했고(+20.6 QoQ), 영업이익은 1,964억원(-5% QoQ, 영업이익률 18.4%)으로 집계되었습니다. 매출액은 컨센서스를 소폭 상회하였고, 영업이익은 시장컨센서스(약 2,349억 원)을 하회했습니다.
실적에 영향을 미친 요인:
매출 증가에는 일회성 대형 CMO 계약과 주요 바이오시밀러 제품 판매 호조가 기여했습니다. 테바(Teva)향 CMO 매출이 약 1,000억 원 발생하면서 매출 성장을 견인했고, 유럽 시장에서 램시마 SC를 비롯한 신제품 판매가 크게 늘었습니다. 램시마SC는 4분기 약 1,700억원 매출을 기록했고, 유플라이마(휴미라 바이오시밀러)는 1,082억원으로 전년 동기대비 +158% 성장했스며, 베그젤마(아바스틴 바이오시밀러)도 770억원으로 +413% 급증했습니다. 이들 신제품의 유럽 주요국 입찰 확대와 미국 출시 본격화(베그젤마 미국 매출 800억원 돌파) 등이 매출 상승을 이끌었습니다. 한편 짐펜트라(램시마SC 미국 제품)의 매출은 4분기 약 280원으로 직전분기(65억원)보다 크게 늘었지만 시장의 기대에는 다소 못 미쳤습니다.
영업이익이 예상치를 밑돈 주된 이유는 일회성 비용 증가입니다. 3공장 상업 개시에 따른 초기 가동비용(약 200억원)과 미 FDA 공사 감사 대응비용(약 200억원)이 4분기 매출원가에 반영되어 원가율이 전분기 대비 약 1.4%p 상승했습니다. 프랑스 정부 의약품 매출 기여금(M-contribution) 약 200억원이 판관비로 일시 반영되고, 글로벌 사업 확장을 위한 해외 인력 채용으로 인건비가 약 300억원 증가하는 등 판관비도 크게 늘었습니다. 매출원가 5,200억원(+24% QoQ), 판관비(+36% QoQ)으로 비용이 급증하며 영업이익률이 압박받았습니다. 다만 해당 비용들은 대부분 일회성으로, 프랑스 매출 기여금 200억원은 내년부터 분기당 50억원씩 정상 인식될 예정이며, 3공장 가동 준비비용도 4분기에 집중되었으므로 이를 제외하면 4분기 실질 원가율은 45% 수준으로 양호한 것으로 분석됩니다. 펀더멘털 훼손 우려는 크지 않다는 평가가 지배적입니다.
2025년 실적 전망 및 주요 성장 동력
’25년에는 두 자릿수의 높은 성장이 예상됩니다. 회사가 제시한 가이던스는 매출액 5조원, 영업이익 1.5조원 수준으로, 영업이익률을 30%가까이 달성하는 목표입니다. 증권사 애널리스트들은 대체로 이 가이던스를 다소 보수적으로 수정한 전망을 내놓았습니다. 매출액의 경우 약 4.3~4.5조원 수준을 주로 예상하고 있으며, 영업이익은 1조원 내외에서 최대 1.3조원대까지 전망이 갈리나, 전년대비 100% 이상 증가하여 사상 최대 실적 경신이 예상된다는 점은 공통적입니다.
고성장의 배경에는 기존 제품의 꾸준한 판매와 신제품 출시에 따른 포트폴리오 확장에 있습니다. 램시마IV(정맥주사용)와 램시마SC(피하주사용) 등 주력 제품은 유럽에서 안정적인 점유율 상승이 이어지고 있습니다. 여기에 항암제 바이오시밀러인 트룩시마(리툭산 바이오 시밀러), 허쥬마(허셉틴 바이오시밀러), 베그젤마(아바스틴 바이오시밀러) 등도 글로벌 시장에서 안정적 성장세를 유지할 전망입니다. 특히 베그젤마는 유럽에서 출시 1년여만에 시장점유율 30%를 돌파하고 미국에서도 빠르게 판매가 확대되는 등 경쟁력을 입증했습니다.
무엇보다 ‘25년에 다수의 신규 바이오시밀러 출시가 예정돼 있어 신규 매출원이 대거 추가됩니다. 출시 예정인 품목으로는 스텔라라(STELARA®) 바이오시밀러인 스테키마 (CT-P43, 건선 치료제)와, 아일리아(EYLEA®) 바이오시밀러, 악템라(ACTEMRA®) 바이오시밀러, 프롤리아/엑스지바(DENOSUMAB) 바이오시밀러(스토보클로/오센벨트라는 자체제품명) 및 졸레어(XOLAIR®) 바이오시밀러 등이 거론됩니다. 이들 신제품 출시 효과로 매출 성장률 제고는 물론 젝품 믹스 개선에 따른 수익성 향상도 기대됩니다. 실제로 고마진 신제품들의 매출 비중이 빠르게 상승하여, ’24년 4분기에는 신제품군(램시마SC, 유플라이마, 베그젤마, 스테키마 등)이 매출의 46%를 차지하는 수준까지 확대되었습니다. ‘25년에는 이러한 Young 포트폴리오 비중이 더욱 높아지면서 전사 수익성이 개선될 전망입니다.
비용 측면에서는 합병 시너지와 일회성 비용 소멸 효과로 영업레버리지 효과가 본격화될 것으로 보입니다. 셀트리온헬스케어와의 합병으로 유통마진 중복이 제거되고 생품-판매간 효율이 높아져 제품원가 구조가 개선될 것입니다. ‘24년에 발생했던 3공장 가동 준비 비용, 프랑스 기여금 등 일회성 비용 요인들이 ’25년에는 크게 줄어들 것이기 때문에 기저 효과가 작용합니다. SK증권은 합병에 따른 PPA 상각비 등 회계상 비용의 기저효과로 매출원가율이 전년대비 12%p 낮아질 수 있다고 분석했습니다. DB금융투자는 신규 제품 확대와 재고 소진으로 ‘25년 매출원가율이 전년보다 10%p 개선되어 영업이익률이 ’24년 22.3% -> ‘25년 28%로 높아질 것으로 전망했습니다.
고마진 제품 비중 상승과 합병 시너지로 영업이익 증가율이 매출 증가율을 크게 상회하는 구조적 개선이 기대됩니다.
바이오시밀러 및 신약 개발 관련 전망
앞서 언급한 대로 다양한 블록버스터 바이오의약품의 바이오시밀러 출시가 임박해 있습니다. 특히 미국 시장 공략을 위한 제품들이 ’25년 대기 중인데, 성공 시 대규모 매출원으로 부상할 수 있습니다. 스테키마(스텔라라 바이오시밀러)의 미국 출시, 앱토즈마(악템라 바이오시밀러)의 출시는 미국 자가면역질환 치료제 시장에 진출하는 의미가 있습니다. 다만 미국에서는 경쟁 심화로 초기 진입이 수월하지 않을 수 있는데, 짐펜트라(램시마SC 미국판) 사례에서 보듯 유통 채널 확보에 시간이 소요될 가능성도 있습니다. 그럼에도 회사와 애널리스트들은 ‘25년 하반기부터 미국 시장에서 가시적 성과가 본격화될 것으로 기대하고 있습니다.
셀트리온은 ADC(항체-약물 접합체) 등의 신규 플랫폼과 자가면역질환 신약 등 신약 개발에도 속도를 내고 있으나, 현재 실적 전망의 초점은 단기적으로 바이오시밀러 사업에 맞춰져 있습니다. 유진투자증권은 “비즈니스 모델 다각화를 위해 글로벌 직접판매, CDMO 사업, 신약 개발 등을 동시에 추진 중이나, 여전히 기업가치의 핵심은 ’미국 시장 점유율 상승‘에 있다”고 언급했습니다. 신약 성과가 가시화되기 전까지는 주요 매출원인 바이오시밀러의 시장 안착이 관건임을 시사합니다.
글로벌 시장 경쟁력 및 판매 전략
글로벌 직판 체계: 합병 이후 셀트리온은 해외 판매법인을 통한 직판 체계를 구축하여 글로벌 시장 경쟁력을 강화하고 있습니다. 과거에는 계열사(셀트리온헬스케어)를 통한 간접판매로 유통이 분리돼 있었지만, 이제 생산부터 판매까지 일원화함으로써 신속한 시장 대응과 이윤율 개선을 도모하고 있습니다. 특히 유럽시장에서는 직판 효과가 이미 나타나고 있어 램시마SC 등이 빠르게 점유율을 높이고, 입찰에서 경쟁사 대비 우위를 확보하는 사례가 늘고 있습니다. 제품 경쟁력 측면에서도 셀트리온은 후발주자임에도 불구하고 유플라이마, 베그젤마 등이 출시 초기에 의미있는 시장점유율을 차지할 만큼 품질과 가격 경쟁력을 입증했습니다. 이는 글로벌 바이오시밀러 시장에서 셀트리온의 브랜드 신뢰도와 영업력이 강점으로 작용하고 있음을 보여줍니다.
미국 시장 전략: 미국은 가장 큰 의약품 시장인 만큼 성공 여부에 따라 기업가치 변동 폭이 큰 시장입니다. 현재 셀트리온은 짐펜트라를 시작으로 미국 바이오시밀러 시장에 본격 진출한 상태이며, 향후 출시할 주요 제품들도 모두 미국 승인을 준비중입니다. 4분기 실적 발표에서 회사 측은 “미국 짐펜트라의 유통망 확보가 예상보다 지연되었으나 11월 이후 성장세에 진입했다”며 ’25년에는 본격적인 매출 성장이 기대된다고 언급했습니다. 애널리스트들도 미국 시장 점유율 확대가 셀트리온 기업가치의 핵심이라며, 향후 주가 모멘텀도 미국 성과 확인 후 본격화 될 것으로 보고 있습니다. 이를 위해 셀트리온은 미국에서 파트너십 전략도 병행할 것으로 보입니다. 일부 제품은 자체 브랜드로 판매(Private Label)를 추진했으나, 미국 스텔라라 시밀러는 산도즈와 제휴를 통해 출시할 가능성이 거론되고 있습니다. 전반적으로 유럽에서의 직판 성공경험을 미국에 이식하면서도, 현지 유통망이나 빅파마 협력을 활용하는 등 복합전략으로 미국 시장 경쟁력 확보를 추진할 것으로 전망됩니다.
CDMO사업: 셀트리온은 CDMO(바이오의약품 위탁생산)을 새로운 성장축으로 추가하고 있습니다. 이미 ‘24년 4분기에 테바향 CMO 매출 1,000억원을 올리며 능력을 입증했고, 향후 유휴 생산 능력을 활용한 추가 수주를 노리고 있습니다. NH투자증권은 CDMO 자회사의 가시화가 이루어진다면 기업 가치 재평가 요인이 될 수 있다고 언급하였습니다. 일부에서는 장기적으로 CDMO 부문 분사 또는 파트너십을 통한 적극적 사업 확장 가능성도 점검하고 있습니다.
리스크
단기적으로 유의해야할 리스크로는 신제품의 시장 침투 속도와 경쟁 심화가 꼽힙니다. 짐펜트라의 초기 판매 부진이 보여주듯, 미국 시장에서의 바이오시밀러 확산 속도가 예상보다 더딜 가능성이 있습니다. 이는 향후 출시될 스텔라라, 악템라 등에서도 유사한 어닝 커브 지연이 나타날 위험을 시사합니다. 또한 글로벌 경쟁사들의 공세로 인해 가격 압박과 점유율 경쟁이 격화될 점망입니다. 미국에서는 암젠, 산도즈 등 유수의 제약사들도 동일 시장을 노리고 있어 경쟁 강도가 높아질 것이라는 우려가 있습니다. 이로 인해 예상만큼의 판매량 확보가 지연되거나 판매단가 하락으로 수익성이 낮아질 가능성을 배제할 수 없습니다. 신제품 출시 지연이나 허과 관련 변수 등도 잠재 리스크입니다. 비용 측면에서는 글로벌 인력 및 마케팅 투자 확대가 당분간 이어져 판관비 부담이 높게 유지될 수 있고, 환율 변동이나 원자재 가격 상승 등이 원가에 영향을 줄 위험도 있습니다.
기회
신제품 출시: ’25~‘26년 출시되는 바이오시밀러들은 시장 규모만 수조원대인 품목들이어서, 각 제품의 성공 시 잠재 매출이 매우 큽니다. 예를 들어 애널리스트들은 짐펜트라의 최대 매출 규모를 약 3조원으로 추정하며, 비록 현재 속도는 느리지만 결국 해당 수준에 도달할 것으로 기대합니다.
수익성 레버리지 효과: 앞서 언급한 원가율 개선과 영업효율 증대로 영업이익 증가율이 매출을 크게 상회하는 구조가 현실화되고 있습니다. 만약 회사 가이던스대로 영업이익 1조원 이상을 달성한다면 셀트리온은 본격적인 이익 체력 강화 국면에 들어서게 되며, 이는 밸류에이션 재평가로 이어질 수 있습니다. 현재 주가 기준 12개월 fwd EV/EBITDA는 역사적 저점 수준(약 21배)로 저평가되어 있는데, 실적 개선이 확인되면 주가 상승 여력이 충분하다는 분석입니다.
글로벌 시장 입지 강화: 유럽에서 후발 제품들까지 유의미한 시장점유율 확보에 성공한 것은 셀트리온의 개별력/제품력이 입증된 사례로, 향후 다른 지역에서도 높은 신뢰도의 기반이 될 것입니다.
그외 CDMO 및 신약 등 새로운 영역에서의 성과가 가시화될 경우 추가적인 모멘텀이 될 수 있습니다. 대형 제약사와의 추가 위탁 생산 계약이나 자체개발 신약의 임상 소식 등은 잠재적인 업사이드 요인으로 평가합니다.