엔씨소프트(036570)와 오리온(271560), 불확실성은 주가에 반영됐는가?

두 기업을 보게 된 이유는 최근 2분기 어닝 추정치가 하향 조정되고 있는 기업으로 앞서 포스팅했던 로직과 유사하게 6월 들어 어닝 추정치 변화가 있는 기업들이다. 이 두 기업들의 주가는 이미 고점 대비 각각 엔씨소프트 -21.2%, 오리온 -24.4% 하락해 있는 상황이다.

1. 엔씨소프트는 아직 모르겠다.

그림 1. 엔씨소프트 증권사별 2분기 어닝 추정치 변화와 연간 실적 컨센서스

엔씨소프트는 6월 들어 블레이드앤소울2 출시가 미루어지면서 2분기 실적 추정치도 함께 하향 조정되고 있다. 이베스트증권과 한국투자증권에서 각각 지난주에 리포트를 발간했고, 메리츠와 KTB는 5월 31일(6월 첫째 주)이 최신 리포트다. 블래이드앤소울2 출시 연기를 전략적 조정으로 보는 시각이 나오고 있다. 사실 이 부분은 1년 전인 2020년 7월 주가 조정 때에도 언급했던 말이기도 한데, 그때 주 요인은 프로모션 부재였다. 이번에는 이야기가 좀 다른 듯하다. 넷마블 '제2의나라', 카카오게임즈 '오딘'이 6월에 출시됐거나 앞두고 있다. 경쟁사들의 눈치를 보는 상황이니 모양이 좋아 보이지는 않는다.

엔씨소프트의 멀티플이 정당화되기 위해서는?

기본적으로 주식의 조정은 '멀티플 하락 -> EPS 하향' 순으로 진행된다. 엔씨소프트는 현재 멀티플만 하향조정되고 있다. 12MF PER은 2월 초 22배에서 최근 19배까지 16.1% 하락했다. 반면 12MF EPS는 같은 기간 -6% 하락한 43,000 원으로 큰 변화는 없다. 이는 2022년 영업이익 추정치가 큰 변화 없이 1.5조 원 수준이기 때문에, 12MF EPS가 큰 변화가 없는 것이다.
2020년 영업이익 추정치가 올해 가장 높았을 때에는 2020년 1월 말로 1.3조 원이었다. 현재 8,850억 원까지 내려왔으므로 결국 시장에서 기대하는 시나리오대로 흘러가지 않을 경우, 2022년 영업이익 추정치도 하반기로 갈수록 하향 조정될 가능성이 높다. 이 경우 시장에서 생각하는 추정 EPS는 하향 조정될 가능성이 높고, 성장성이 하락하면 밸류에이션 역시 하락할 가능성이 높다. 현재 2022년 추정치가 2분기(2021년 7월 말 예상) 실적 발표 즈음에 20% 하향 조정된다고 치면 12MF EPS는 38,497원으로 하락하고, 이 경우 12MF P/E는 현 주가(2021년 6월 18일 종가 기준) 21.2배에 해당한다.

증권사 평균 목표주가는 1,200,000 원 수준이다. 조정한 12MF EPS 38,497원을 적용했을 때 12MF P/E는 31배가 넘는 수치이다. 엔씨소프트의 주가가 상승하려면, EPS 하향 조정 마무리와 다음의 펀더멘털 이슈 조건이 필요하다.

• 3분기 초 블레이드앤소울2 예정대로 출시
• 3분기 초 리니지M 4주년 업데이트 실적 기여
• 그 외 신작 게임들의 지속적인 실적 기여
• 콘솔 게임으로의 시장 확장

그림 2. 엔씨소프트 최근 1년 주가 흐름

2. 오리온은 멀티플이 걱정된다.

그림 3. 오리온 증권사별 2분기 어닝 추정치 변화와 연간 실적 컨센서스

오리온은 월별로 실적이 발표되기 때문에, 매달매달 실적 추정치가 바뀐다. 주가 조정 기간에 보이는 패턴이 잘 안 나타난다. EPS 하향 조정이 일어나고 주가도 하향된 만큼 움직여 멀티플이 거의 변하지 않는다.

그림 4. 오리온 최근 1년간 주가 흐름

그러다 보니 멀티플에 대한 고민이 생기는 시기가 왔다.  연간 실적 성장률의 기울기는 점차 둔화되고 있다. 현재 12MF P/E는 15배 수준으로 시장 P/E대비 30% 할증 거래되고 있다. 회사는 현재 외형성장보다는 원가 안정과 유통채널 개선을 통한 수익성 개선을 도모하고 있으나 그 속도가 더뎌 보인다.
추가적인 외형 성장이 필요한 구간으로 판단한다.