친환경+가격인상+배당 => 시멘트 산업

신영증권에서 발간한 건자재 리포트를 리뷰해보고자 한다.

 

시멘트 산업은 우리나라에서 오래된 산업 중 하나이기에 사양산업으로 생각하기 쉽지만, 사실은 석유 채굴과 정유를 동시에 하는 아람코 비즈니스 모델과 굉장히 유사하다. 단순히 얘기하면 파기만 하면 돈이 되는 산업이다. 대규모 장치 산업이기에 기존 기업을 사지 않는 한 시멘트업을 시작하는 것은 하늘의 별따기만큼 어렵다. 가격담합과 같은 이슈가 발생하기도 한다. 그만큼 밸류체인에서 시멘트업이 갖는 파워는 막강하다.

 

1. 환경까지 생각하면서 수익성 개선까지...

석회석을 캐서 시멘트로 만드려면 석회석과 부산물을 어딘가에 넣고 불을 때워야 한다. 기존에는 석탄(유연탄)을 많이 썼는데, 최근에는 폐플라스틱을 같이 원료로 사용하기 시작했다. 폐플라스틱을 원료로 사용해야 하니, 석탄을 쓰는 것보다 당연히 비용이 절감된다. 다만, 폐플라스틱을 모아줄 업체(투자에 비유하면 딜 소싱 능력)가 필요하다. 쓰레기도 아무한테나 주지 않는다. 

 

2. 비용이 절감되는데 가격은 왜 오르나?

 

건설경기 회복으로 시멘트 수요가 증가하고 있다. 정부에서 그동안 공급/대출을 막고 부동산을 억제하려다 실패했으니, 공급을 늘리는 정책을 시작했다. 분양실적도 올라가고 착공면적도 늘고 있어, 시멘트 가격은 수요와 공급 법칙에 의해 올라갈 수밖에 없다.

 

탄소배출권에 의한 무상할당량에 맞춰 생산을 해야 하다보니 공급에도 제약이 걸린다. 시멘트업체들은 이러한 조건에서 친환경설비에 대한 투자를 하고 있는 것인데, 결론적으로 생각하면 수익성을 개선하기 위한 일이 되므로, 시멘트업체들에게는 나쁠 것이 없다. 회계상 비용은 더 많이 들어가는 것처럼 보이나 구조적으로 EBITDA가 개선되므로 영업활동 현금흐름은 지속적으로 개선된다.

 

3. 밸류에이션은?

독일 Heidelberg Cement의 EV/EBITDA 2021년 5.8배로, 국내 시멘트 업체들 대비해서 메리트가 있다. 국내 시멘트업체가 Heidelberg의 모델을 따라가는 상황에 가격이 오르고 비용이 절감되는 로직이라면, 순차입금 개선에 따른 EV개선, 비용 절감에 따른 EBITDA 개선 효과로 연간 EV/EBITDA 배수는 훨씬 더 개선될 여지는 있다고 본다.